Финансовый и операционный леверидж. Финансовый леверидж и операционный леверидж Финансовый и операционный леверидж

Основные концепции

Понятие «леверидж» происходит от английского «leverage - действие рычага», и означает соотношение одной величины к другой, при небольшом изменении которого сильно меняются связанные с ним показатели.

Наиболее распространены следующие виды левериджа:

Производственный (операционный) леверидж.

Финансовый леверидж.

Все компании в той или иной степени используют финансовый леверидж. Весь вопрос в том, каково разумное соотношение между собственным и заемным капиталом.

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Он являетсяобъективным фактором, возникающим с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющим ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Эффект финансового левериджа:

ЭФЛ - эффект финансового левериджа, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;

С нп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

КВР а - коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК - средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

ЗК- средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК - средняя сумма собственного капитала предприятия.

Три основные составляющие формулы расчета эффекта финансового левериджа:

1) Налоговый корректор финансового левериджа (1-С нп), который показывает в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (КВР а -ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабель­ности активов и средним размером процента за кредит.

3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Операционный рычаг (операционный леверидж) показывает во сколько раз темпы изменения прибыли от продаж превышают темпы изменения выручки от продаж. Зная операционный рычаг можно прогнозировать изменение прибыли при изменении выручки.

Это соотношение постоянных и переменных расходов компании и влияние этого отношения на прибыль до вычета процентов и налогов (операционную прибыль). Операционный рычаг показывает, на сколько процентов изменится прибыль при изменении выручки на 1%.

Ценовой операционный рычаг вычисляется по формуле:

Рц = (П + Зпер + Зпост)/П =1 + Зпер/П + Зпост/П

где: В - выручка от продаж.

П - прибыль от продаж.

Зпер - переменные затраты.

Зпост - постоянные затраты.

Рц - ценовой операционный рычаг.

Рн - натуральный операционный рычаг.

Натуральный операционный рычаг вычисляется по формуле:

Рн = (В-Зпер)/П

Учитывая, что В = П + Зпер + Зпост, можно записать:

Рн = (П + Зпост)/П = 1 + Зпост/П

Операционный леверидж показывает как с изменением выручки растет прибыль Точка безубыточности определяет, каким должен быть объем продаж для того, чтобы предприятие могло покрыть все свои расходы, не получая прибыли. Формула расчета точки безубыточности в денежном исчислении:

Тбд = В*Зпост/(В - Зпер)

Формула расчета точки безубыточности в натуральном исчислении (в штуках продукции или товара):

Тбн = Зпост / (Ц - ЗСпер)

Насколько далеко предприятие от точки безубыточности (на сколько должна снизиться выручка или объем реализации, чтобы предприятие оказалось в точке безубыточности) показывает запас прочности.

Формула расчета запаса прочности в денежном исчислении:

ЗПд = (B -Тбд)/B * 100%

Формула расчета запаса прочности в натуральном исчислении:

ЗПн = (Рн -Тбн)/Рн * 100%

Операционный леверидж используется менеджерами для того, чтобы сбалансировать различные виды затрат и увеличить соответственно доход. Операционный леверидж дает возможность увеличить прибыль при изменении соотношения переменных и постоянных затрат.

С ростом объема производства переменные издержки на единицу продукции могут как уменьшаться (использование прогрессивных технологических процессов, совершенствование организации производства и труда), так и увеличиваться (рост потерь в брак, снижение производительности труда и т.д.). Темпы роста выручки замедляются из-за снижения цен на товар по мере насыщения рынка.

Следует отметить, что в конкретных ситуациях проявление механизма производственного левериджа может иметь особенности, которые необходимо учитывать в процессе его использования. Эти особенности состоят в следующем:

1) Положительное воздействие производственного левериджа начинает проявляться лишь после того, как предприятие преодолело точку безубыточности своей деятельности. Для того чтобы положительный эффект производственного левериджа начал проявляться, предприятие вначале должно получить достаточной размер маржинального дохода, чтобы покрыть свои постоянные затраты. Это связано с тем, что предприятие обязано возмещать свои постоянные затраты независимо от конкретного объема продаж, поэтому чем выше сумма постоянных затрат, тем позже при прочих равных условиях оно достигнет точки безубыточности своей деятельности. Поэтому, пока предприятие не обеспечило безубыточность своей деятельности, высокий уровень постоянных затрат будет являться дополнительным «грузом» на пути к достижению точки безубыточности.

2) По мере дальнейшего увеличения объема продаж и удаления от точки безубыточности эффект производственного левериджа начинает снижаться. Каждый последующий процент прироста объема продаж будет приводить к нарастающему темпу прироста суммы прибыли.

3) Механизм производственного левериджа имеет и обратную направленность : при любом снижении объема продаж в еще большей степени будет уменьшаться размер прибыли предприятия.

4) Между производственным левериджем и прибылью предприятия существует обратная зависимость. Чем выше прибыль предприятия, тем ниже эффект производственного левериджа, и наоборот. Это позволяет сделать вывод о том, что производственный леверидж является инструментом, уравнивающим соотношение уровня доходности и уровня риска в процессе осуществления производственной деятельности.

5) Эффект производственного левериджа проявляется только в коротком периоде . Это определяется тем, что постоянные затраты предприятия остаются неизменными лишь на протяжении короткого отрезка времени. Как только в процессе увеличения объема продаж происходит очередной скачок суммы постоянных затрат, предприятию необходимо преодолевать новую точку безубыточности или приспосабливать к ней свою производственную деятельность. Иными словами, после такого скачка эффект производственного левериджа проявляется в новых условиях хозяйствования по-новому.

Финансовый леверидж и операционный леверидж – близкие методы. Как и в случае операционного левериджа, финансовый леверидж повышает постоянные издержки в форме выплат высокого процента за кредит, но поскольку кредиторы не участвуют в распределении доходов компании, снижаются переменные издержки.

Совместное влияние операционного и финансового рычагов известно как эффект общего рычага и представляет собой их произведение:

Общий рычаг = ОЛ х ФЛ

Этот показатель дает представление о том, как изменение продаж повлияет на изменение чистой прибыли и дохода на акцию предприятия. Другими словами, он позволит определить, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема продаж на 1%. Поэтому производственный и финансовый риски мультиплицируются и формируют совокупный риск предприятия.

Таким образом, как и финансовый, так и операционный леверидж, оба потенциально эффективные, могут оказаться очень опасными из-за рисков, которые они содержат в себе. Хитрость, а точнее умелое управление финансами, состоит в том, чтобы уравновесить эти два элемента.

Задания:

1. Предприятия А, Б и С закончили год со следующими финансовыми результатами:

Рентабельность совокупного капитала соответственно для А - 26.1%, Б - 27.3% и С - 23.8%;

Средневзвешенная цена заемных ресурсов 16.4%, 14.4% и 11.9%;

Собственный капитал на конец года 22.8 млн. рублей, 34.1 млн. рублей и 13.5 млн. рублей;

Заемный капитал на конец года 20.9 млн. рублей, 12.3 млн. рублей и 30.2 млн. рублей.

Уровень налогообложения 20%. Какое предприятие эффективнее использует заемные средства?

2. В результате инвестирования средств в размере 1.5 млн. руб. предприятие ожидает получить прибыль в размере 900000 руб. ставка налога на прибыль равна 35%, а ставка процента по банковскому кредиту с учетом обслуживания долга на предприятии в течение рассматриваемого периода времени – 45%.ътребуется определить: плечо и дифференциал финансового рычага; эффект финансового рычага по прибыли и экономической рентабельности; рентабельность собственных средств; силу финансового рычага для следующих вариантов использования источников финансирования: а) заемные средства в размере 500000 руб.; б) заемные средства в размере 1000000 руб.

3. В первом квартале предприятие произвело и реализовало 1500 шт. товара по цене 3000 руб за 1 шт. при этом удельные переменные затраты на производство составляют 2000 руб./шт., а постоянные затраты на квартал – 9000000 руб. в связи с увеличением спроса на данный товар руководства планирует увеличить производство товаров на 10%. На сколько процентов при этом возрастут прибыль и экономическая рентабельность?

4. Выручка от реализации увеличилась с 40000 до 44000 руб. переменные затраты составляют 31000 руб, постоянные -03000 руб. рассчитать изменение прибыли обычным методом и с помощью операционного рычага.

5. Имеются следующие данные о производстве продукции:

– условно-постоянные расходы 50 тыс.руб.;

Переменные расходы на единицу продукции – 55 руб.;

Цена единицы продукции – 65 руб.

Требуется:

а) определить критический объем продаж;

6. Постоянные издержки компании составляют 3 млн.руб. в год, включая рекламу. Переменные издержки равны 1,75 руб. на 0,5 л краски, а цена пол-литровой банки – 2 руб.

а) какова годовая точка безубыточности в рублях?

б) что произойдет с точкой безубыточности при снижении переменных издержек до 1,68 руб.на пол-литра?

в) как изменится значение точки безубыточности, если постоянные издержки вырастут до 3,75 млн.руб. в год?

Тесты:

1. Утверждение «рост уровня финансового левериджа является благоприятной тенденцией:

2)верно только при недостаточности резервного заемного потенциала;

3) ошибочно;

4) верно, поскольку это приводит к росту ресурсного потенциала предприятия.

2. Уровень эффекта финансового рычага:

1) всегда положительный

2) всегда отрицательный

3) может быть как положительным, так и отрицательным

4) всегда равен нулю

3. Указать норматив коэффициента обеспеченности собственными средствами:

4. Если величина заемных средств становится выше величины собственного капитала компании, сила воздействия финансового рычага:

1) возрастает

2) падает

3) остается без изменения

5. Дифференциал финансового рычага - это:

1) разница между стоимостью собственного и заемного капитала предприятия

2) разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента

3) разница между полученными доходами и понесенными расходами за отчетный период

6. Финансовая устойчивость предприятия:

1) зависит от соотношения собственных и заемных источников финансирования

2) зависит от цены заемных источников финансирования

3) зависит от соотношения оборотного и внеоборотного капитала

7. Для определения доли собственного капитала в финансовой структуре капитала используется показатель:

1) коэффициент финансирования

2) коэффициент финансовой устойчивости

3) коэффициент маневренности

4) коэффициент автономии

8. Для оценки способности обслуживать проценты за заемный капитал служат:

1) показатели рыночной активности

2) показатели деловой активности

3) показатели финансовой активности

9. Маржинальный доход (МД)- это:

А. Выручка – переменные затраты

Б. Прибыль+ постоянные затраты

10.Чем выше коэффициент операционного левериджа:

А. Тем большей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, наращивая объем реализации продукции

Б. Тем большей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, сокращая объем реализации продукции

В. Тем меньшей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, сокращая объем реализации продукции

Тема 8.Дивидендная политика

Основные концепции

Дивидендная политика - политика акционерного общества в области распределения прибыли компании, то есть распределения дивидендов между держателями акций. Дивидендная политика формируется советом директоров. В зависимости от целей компании и текущей/прогнозируемой ситуации, прибыль компании может быть реинвестирована, списана на нераспределенную прибыль или выплачена в виде дивидендов.

Наиболее распространенными теориями дивидендной политики являются:

Существует три теории дивидендной политики:

1. Теория ирревалентности дивидендов (теория Ф. Модильяни - М. Миллера). Стоимость фирмы определяется исключительно из стоимости ее активов и ее инвестиционной политикой и пропорции распределения между дивидендами и реинвестированной прибыли не оказывают влияние на совокупное богатство акционера. Следовательно, оптимальной дивидендной политики, как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

2. Теория существенности дивидендной политики (теория «синицы в руках»), согласно которой дивидендная политика существенно влияет на величину богатства акционера. Исходя из стремления избежать риска, акционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня - потенциально возможным в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала, поскольку размер выплачиваемых дивидендов свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную компанию. Акционеров удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестируемый капитал, что приводит к возрастанию рыночной стоимости компании.

3. Теория налоговой дифференциации - Утверждает, что акционерам важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости. Следовательно, компании не выгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку ее рыночная стоимость максимизируется при низком уровня расходов на дивидендные выплаты.

Практическое использование различных теорий привело к разработке трех основных подходов к формированию дивидендной политики:

Консервативный,

Умеренный (компромиссный),

Агрессивный.

Основные типы дивидендной политики :

Консервативная дивидендная политика – вариант дивидендной политики, основной целью которой является первоочередное удовлетворение инвестиционных потребностей предприятия, а выплата дивидендов осуществляется в минимальном стабильном размере или по остаточному принципу.

Компромиссная (умеренная) дивидендная политика – вариант дивидендной политики, предусматривающий стабильный уровень выплаты дивидендов с надбавкой в отдельные периоды. Эта политика в наибольшей степени увязана с результатами финансовой деятельности предприятия и уровнем удовлетворения его инвестиционных потребностей.

Агрессивная дивидендная политика – вариант дивидендной политики, предусматривающий стабильный уровень выплаты дивидендов с агрессивной надбавкой в отдельные периоды с целью рыночной фондовой раскрутки предприятия. Эта политика в наименьшей степени увязана с результатами финансовой деятельности предприятия.

Задания:

1. Компания АА планирует получить в следующем году такую же прибыль, как и в отчетном, - 400 тыс. $. Анализируются варианты ее использования. Поскольку производственная деятельность компании весьма эффективна, она может увеличить свою долю на рынке товаров, что приведет к повышению общей рентабельности. Наращивание объемов производства можно сделать за счет реинвестирования прибыли. В результате проведенного анализа экспертами компании были подготовлены следующие прогнозные данные о зависимости темпа прироста прибыли и требуемой доходности от доли реинвестируемой прибыли:

*Акционеры требуют повышенной нормы прибыли ввиду возрастания риска, связанного с новой инвестицией.

Какая политика реинвестирования прибыли наиболее оптимальна? (Указание: При решении задачи вспомните о следующем:

а) цель деятельности компании – максимизация совокупного богатства ее владельцев, которое по итогам года может быть оценено как сумма полученных дивидендов и рыночной капитализации;

б) рыночная капитализация – это сумма рыночных цен всех акций в обращении;

в) для нахождения рыночной цены можно воспользоваться формулой Гордона).

2. В течение ряда лет компания АВ выплачивает постоянный дивиденд в размере 1500 руб. в год. Дивиденд к получению в отчетном году вскоре будет объявлен. Имеется возможность реинвестирования прибыли в размере 1500 руб. на акцию; ожидается, что в результате этого среднегодовой доход на акцию повысится на 300 руб., т.е. величина постоянного дивиденда на акцию может составить 1800 руб. в год в течении неограниченного времени. Того же результата можно достичь путем дополнительной эмиссии акций в требуемом объеме. Имеет ли смысл наращивать объемы капитала и производства? Предполагая, что стоимость капитала составляет 11 % и она не зависит от того, произойдет ли наращивание источников за счет реинвестирования прибыли или дополнительной эмиссии, выберите наиболее эффективный путь финансирования: а) реинвестирование прибыли в полном объеме; б) дополнительная эмиссия акций.

Указание. Логические построения, имеющие место в предыдущей задаче сохраняется; необходимо обратить внимание лишь на то, что в данном случае нельзя предполагать наличие постоянного темпа прироста дивидендов, точнее говоря, он равен нулю. Задача сводится к расчету теоретической стоимости акций для 3-х ситуаций: а) сохранение прежней политики выплаты дивиденда в сумме 1500 руб.; б) реинвестирование прибыли в сумме 1500 руб.; в) получение дивиденда в сумме 1500 руб. с одновременной дополнительной эмиссией акций в требуемом объеме).

3. Определите тип дивидендной политики:

«Предполагает выплату неизменной суммы дивидендов на протяжении длительного периода времени; слабая связь с финансовыми результатами».

Перечислите варианты типов дивидендной политики в зависимости от подходов к ее формированию.

Тесты:

1. Основной целью дивидендной политики является:

а) оптимизация соотношения потребляемой и капитализируемой прибыли;

б) оптимизация соотношения постоянных и переменных затрат;

в) оптимизация потребления прибыли организацией.

2. При каких типах дивидендной политики высокая рыночная цена акции:

а) остаточная политика дивидендных выплат;

б) политика постоянного возрастания размера дивидендов;

в) политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды.

3. В какой последовательности формируется дивидендная политика

а) учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики,

б) учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики,

выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией,

разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики,

определение форм выплаты дивидендов,

определение уровня дивидендных выплат на 1 акцию,

оценка эффективности дивидендной политики;

в) учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики,

выбор типа дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией,

разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики,

определение уровня дивидендных выплат на 1 акцию,

определение форм выплаты дивидендов,

оценка эффективности дивидендной политики.

4. Формы выплаты дивидендов бывают:

а) выплаты дивидендов наличными;

б) выплаты дивидендов в товарной форме.

5. При определении стратегии дивидендов:

а) растущие компании всегда выплачивают высокую прибыль в виде дивидендов;

б) фирмы, находящиеся на стадии зрелости, всегда распределяют низкую долю прибыли в виде дивидендов;

в) компании прежде всего определяют инвестиционные возможности, исходя из достигнутой нормы прибыли;

г) все перечисленное верно.

6. Какой вид дивидендной политики наиболее удобен при нестабильной прибыли?

а) политика компромисса;

б) политика стабильного дохода на акцию;

в) политика остаточного дивиденда;

г) политика постоянной доли доходов.

Понятие операционного рычага тесно связано со структурой затрат компании. Операционный рычаг или производственный леверидж (leverage - рычаг) - это механизм управления прибылью компании, основанный на улучшении соотношения постоянных и переменных затрат.

С его помощью можно планировать изменение прибыли организации в зависимости от изменения объема реализации, а также определить точку безубыточной. Необходимым условием применения механизма операционного рычага является использование маржинального метода, основанного на подразделении затрат на постоянные и переменные. Чем ниже удельный вес постоянных затрат в общей сумме затрат предприятия, тем в большей степени изменяется величина прибыли по отношению к темпам изменения выручки компании.

Как мы знаем, на предприятии существуют два вида затрат: переменные и постоянные . Их структура в целом, а в частности уровень постоянных затрат, в общей выручке предприятия или в выручке от единицы продукции могут значительно влиять на тенденцию изменения прибыли или издержек. Это происходит из-за того, что каждая дополнительная единица продукции приносит некоторую дополнительную доходность, которая идет на покрытие постоянных затрат, и в зависимости от соотношения постоянных и переменных затрат в структуре издержек компании, общий прирост доходов от дополнительной единицы товара может выразиться в значительном резком изменении прибыли. Как только достигается уровень безубыточности, появляется прибыль, которая начинает расти быстрее, чем объем продаж.

Операционный рычаг является инструментом для определения и анализа данной зависимости. Другими словами он предназначен для установления влияния прибыли на изменение объема реализации. Суть его действия заключается в том, что при росте объема выручки наблюдается больший темп роста объема прибыли, однако этот больший темп роста ограничен соотношением постоянных и переменных затрат. Чем ниже удельный вес постоянных затрат, тем меньше будет это ограничение.

Производственный (операционный) леверидж количественно характеризуется соотношением между постоянными и переменными расходами в общей их сумме и величиной показателя «Прибыль до вычета процентов и налогов». Зная производственный рычаг можно прогнозировать изменение прибыли при изменении выручки. Различают ценовой и натуральный ценовой рычаг.

Ценовой операционный (производственный) рычаг

Ценовой операционный рычаг (Рц) вычисляется по формуле:

Рц = В/П

Где,
В - выручка от продаж;
П - прибыль от продаж.

Учитывая, что В = П + Зпер + Зпост , формулу расчета ценового операционного рычага можно записать как:

Рц = (П + Зпер + Зпост)/П = 1 + Зпер/П + Зпост/П

Где,
Зпер - переменные затраты;
Зпост - постоянные затраты.

Натуральный операционный (производственный) леверидж

Натуральный операционный рычаг (Рн) вычисляется по формуле:

Рн = (В-Зпер)/П = (П + Зпост)/П = 1 + Зпост/П где,
В - выручка от продаж;
П - прибыль от продаж;
Зпер - переменные затраты;
Зпост - постоянные затраты.

Операционный рычаг не измеряется в процентах, поскольку представляет собой отношение маржинального дохода к прибыли от продаж. А так как маржинальный доход, кроме прибыли от продаж, содержит еще и сумму постоянных затрат, то операционный рычаг всегда больше единицы.

Величину операционного левериджа можно считать показателем рискованности не только самого предприятия, но и вида бизнеса, которым это предприятие занимается, поскольку соотношение постоянных и переменных расходов в общей структуре затрат является отражением не только особенностей данного предприятия и его учетной политики, но и отраслевых особенностей деятельности.

Однако считать, что высокая доля постоянных расходов в структуре затрат предприятия является отрицательным фактором, так же как и абсолютизировать значение маржинального дохода, нельзя. Увеличение производственного левериджа может свидетельствовать о наращивании производственной мощи предприятия, о техническом перевооружении, повышении производительности труда. Прибыль предприятия, у которого уровень производственного левериджа выше, более чувствительна к изменениям выручки. При резком падении продаж такое предприятие может очень быстро «упасть» ниже уровня безубыточности. Иными словами, предприятие с более высоким уровнем производственного левериджа является более рискованным.

Поскольку операционный рычаг показывает динамику операционной прибыли в ответ на изменение выручки компании, а финансовый леверидж характеризует изменение прибыли до налогообложения после выплаты процентов по кредитам и займам в ответ на изменение операционной прибыли, совокупный рычаг дает представление о том, на сколько процентов изменится прибыль до налогов после выплаты процентов при изменении выручки на 1%.

Таким образом, небольшой операционный рычаг можно усилить путем привлечения заемного капитала. Высокий операционный рычаг, наоборот, можно нивелировать с помощью низкого финансового рычага. С помощью этих действенных инструментов - операционного и финансового рычагов - предприятие может достичь желаемой отдачи от вложенного капитала при контролируемом уровне риска.

В заключение перечислим те задачи, которые решаются с помощью операционного рычага (производственного левериджа):

расчет финансового результата в целом по организации, а также по видам продукции, работ или услуг на основании схемы «затраты - объем - прибыль»;

определение критической точки производства и использование ее при принятии управленческих решений и установлении цен на работы;

принятие решений по дополнительным заказам (ответ на вопрос: не приведет ли дополнительный заказ к росту постоянных издержек?);

принятие решения по прекращению выпуска товаров или оказания услуг (если цена падает ниже уровня переменных затрат);

решение задачи максимизации прибыли за счет относительного сокращения постоянных затрат;

использование порога рентабельности при разработке производственных программ, установлении цен на товары, работы или услуги.

Продченко И.А.

Операционный леверидж

Разделение всей совокупности операционных затрат предприятия на постоянные и переменные их виды позволяет использовать механизм управления операционной прибылью, известный как «операционный леверидж».

В наиболее общем виде леверидж можно представить как процесс управления активами и пассивами предприятия, направленный на возрастание прибыли. Буквально - это рычаг для подъема тяжестей, т. е. некий фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей, дать так называемый леверажный эффект, или эффект рычага .

Оценка уровня левериджа позволяет выявить возможности изменения показателей рентабельности, степень риска, чувствительность прибыли к изменениям внутрипроизводственных факторов и ситуации на рынке. А так как факторы, влияющие на прибыль, подразделяются на производственные и финансовые, соответственно различают области действия финансового и производственного рычага.

Производственный леверидж (операционный рычаг) - это потенциальная возможность влиять на балансовую прибыль путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции (постоянные и переменные расходы, оптимизация).

Действие операционного левериджа основано на том, что наличие в составе операционных затрат любой суммы постоянных их видов приводит к тому, что при изменении объема реализации продукции, сумма операционной прибыли всегда изменяется более высокими темпами. Иными словами, постоянные операционные затраты самим фактом своего существования вызывают непропорционально более высокое изменение суммы операционной прибыли предприятия при любом изменении объема реализации продукции.

Действие операционного рычага связано с различной природой и влиянием текущих затрат на производство и реализацию продукции. В зависимости от изменения объема производства X различают переменные затраты и условно-постоянные , исследование которых составляет предмет анализа безубыточности. Результаты такого анализа можно представить графически (см. рис. 5.1 ).

Анализ безубыточности производства построен на аналитическом представлении модели безубыточности (формулы безубыточности):

Выручка = Затраты

Из этой формулы выводятся все базовые параметры, необходимые для проведения указанного вида анализа:

критический (безубыточный) объем производства = порог рентабельности ;

критическое значение цены реализации;

критическое значение постоянных затрат;

критическое значение переменных затрат.

По каждому из этих параметров рассчитывается маржа безопасности - процентное соотношение плановой, или фактической и критической величины параметра. Для объема производства эта маржа называется запасом финансовой прочности предприятия. Он показывает, на сколько процентов при изменении ситуации на рынке может упасть объем производства вплоть до критического показателя.

Важными понятиями в управлении объемом производства через изменение структуры затрат являются:

контрибуционная маржа (маржинальный доход) - это разница между ценой и удельными переменными затратами ;

критический объем производства - это количество продукции, суммарный маржинальный доход от реализации которой покрывает условно-постоянные расходы . При этом объем реализации в натуральных единицах (X1), который обеспечивает заданный валовой доход, рассчитывается по формуле:

Соотношение постоянных и переменных операционных затрат предприятия, позволяющее «включать» механизм операционного левериджа с различной интенсивностью воздействия на операционную прибыль предприятия, характеризуется «коэффициентом операционного левериджа», который рассчитывается по следующей формуле:

Где КОЛ - коэффициент операционного левериджа;

Ипост - сумма постоянных операционных издержек;

И0 - общая сумма операционных издержек.

Чем выше значение коэффициента операционного левериджа на предприятии, тем в большей степени оно способно ускорять темпы прироста операционной прибыли по отношению к темпам прироста объема реализации продукции.

Конкретное соотношение прироста суммы операционной прибыли и суммы объема реализации, достигаемое при определенном коэффициенте операционного левериджа, характеризуется показателем «эффект операционного левериджа». Принципиальная формула расчета этого показателя имеет вид:

Где ЭОЛ - эффект операционного левериджа, достигаемый при конкретном значении его коэффициента на предприятии;

Задавая тот или иной темп прироста объема реализации продукции, мы всегда можем, используя указанную формулу, определить, в каких размерах возрастет сумма операционной прибыли при сложившемся на предприятии коэффициенте операционного левериджа. Различия в достигаемом эффекте на разных предприятиях будут определяться при этом различиями в соотношении их постоянных и переменных операционных затрат, отражаемыми коэффициентом операционного левериджа.

Приведенная выше принципиальная формула расчета эффекта операционного левериджа имеет ряд модификаций.

Так, в целях управления маржинальной прибылью предприятия эффект операционного левериджа может быть выражен следующими формулами:

∆МП - темп прироста маржинальной операционной прибыли, в %;

∆ВОП - темп прироста валовой операционной прибыли, в %;

∆ОР - темп прироста объема реализации продукции, в %.

В целях исключения влияния налоговых платежей, включаемых в цену продукции и уплачиваемых за счет валового дохода, расчет эффекта операционного левериджа может быть произведен по следующей формуле:

Где ЭОЛ - эффект операционного левериджа;

∆ВОП - темп прироста валовой операционной прибыли, в %;

∆ЧОД - темп прироста чистого операционного дохода.

Имеются и другие более сложные модификации формулы расчета эффекта операционного левериджа, Однако, несмотря на различия алгоритмов определения эффекта операционного левериджа, содержание механизма управления операционной прибылью путем воздействия на соотношение постоянных и переменных издержек предприятия остается неизменным.

В конкретных ситуациях операционной деятельности предприятия проявление механизма операционного левериджа имеет ряд особенностей, которые необходимо учитывать в процессе его использования для управления прибылью. Основные из этих особенностей перечислены ниже.

Положительное воздействие операционного левериджа начинает проявляться лишь после того, как предприятие преодолело точку безубыточности своей операционной деятельности. Для того, чтобы положительный эффект операционного левериджа начал проявляться, предприятие вначале должно получить достаточный размер маржинальной прибыли, чтобы покрыть свои постоянные операционные расходы (т.е. обеспечить равенство: МП = Ипост). Это связано с тем, что предприятие обязано возмещать свои постоянные операционные затраты независимо от конкретного объема реализации продукции, поэтому чем выше сумма постоянных издержек и коэффициент операционного левериджа, тем позже при прочих равных условиях оно достигнет точки безубыточности своей деятельности.

После преодоления точки безубыточности, чем выше коэффициент операционного левериджа, тем большей силой воздействия на прирост прибыли будет обладать предприятие, наращивая объем реализации продукции. Т.е. при одинаковых темпах прироста объема реализации продукции на предприятии с более высоким коэффициентом операционного левериджа сумма операционной прибыли возрастает более высокими темпами после преодоления точки безубыточности, чем на предприятии с меньшим значением коэффициента операционного левериджа.

Наибольшее положительное воздействие операционного левериджа достигается в поле, максимально приближенном к точке безубыточности (после ее преодоления). По мере дальнейшего наращения объема реализации продукции и удаления от точки безубыточности эффект операционного левериджа начинает снижаться. Иными словами, каждый последующий процент прироста объема реализации продукции будет приводить ко все меньшему темпу прироста суммы операционной прибыли.

Механизм операционного левериджа имеет и обратную направленность - при любом снижении объема реализации продукции в еще большей степени будет уменьшаться размер валовой операционной прибыли. При этом пропорции такого снижения зависят от значения коэффициента операционного левериджа: чем выше это значение, тем более высокими темпами будет уменьшаться сумма валовой операционной прибыли по отношению к темпам снижения объема реализации продукции.

Эффект операционного левериджа стабилен только в коротком периоде. Это определяется тем, что операционные затраты, относимые к составу постоянных, остаются неизменными лишь на протяжении короткого отрезка времени. Как только в процессе наращения объема реализации продукции происходит очередной скачок суммы постоянных операционных затрат, предприятию необходимо преодолевать новую точку безубыточности или приспосабливать к ней свою операционную деятельность.

Понимание механизма проявления операционного левериджа позволяет целенаправленно управлять соотношением постоянных и переменных издержек в целях повышения эффективности операционной деятельности. Это управление сводится к изменению значения коэффициента операционного левериджа при различных тенденциях конъюнктуры товарного рынка и стадиях жизненного цикла предприятия.

Управление операционным левериджем может осуществляться путем воздействия как на постоянные, так и на переменные операционные затраты.

При управлении постоянными затратами следует иметь в виду, что высокий их уровень в значительной мере определяется отраслевыми особенностями осуществления операционной деятельности, определяющими различный уровень фондоемкости производимой продукции, дифференциацию уровня механизации и автоматизации труда. Кроме того следует отметить, что постоянные затраты в меньшей степени поддаются быстрому изменению, поэтому предприятия, имеющие высокий коэффициент операционного левериджа, теряют гибкость в управлении своими издержками.

На каждом предприятии имеется достаточно возможностей снижения при необходимости суммы и удельного веса постоянных операционных затрат. К числу таких резервов можно отнести существенное сокращение накладных расходов (расходов по управлению) при неблагоприятной конъюнктуре товарного рынка; продажу части неиспользуемого оборудования и нематериальных активов с целью снижения потока амортизационных отчислений; широкое использование краткосрочных форм лизинга машин и оборудования вместо их приобретения в собственность; сокращение объема ряда потребляемых коммунальных услуг и некоторые другие.

При управлении переменными затратами основным ориентиром должно быть обеспечение постоянной их экономии, т.к. между суммой этих затрат и объемом производства и реализации продукции существует прямая зависимость. К числу основных резервов экономии переменных затрат можно отнести снижение численности работников основного и вспомогательных производств за счет обеспечения роста производительности их труда; сокращение размера запасов сырья, материалов, готовой продукции в периоды неблагоприятной конъюнктуры товарного рынка; обеспечение выгодных для предприятия условий поставки сырья и материалов и другие.

Целенаправленное управление постоянными и переменными затратами, оперативное изменение их соотношения при меняющихся условиях хозяйствования позволяют увеличить потенциал формирования операционной прибыли предприятия.

Финансовый леверидж

Одной из главных задач финансового менеджмента является максимизация уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска. Такая задача может быть решена разными путями. Одним из таких путей решения указанной задачи является финансовый леверидж .

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли собственным капиталом при различной доле использования заемных средств, называется «Эффектом финансового рычага». Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФЛ = (1 - Снп) × (КВРа - ПК) × (ЗК / СК),

где ЭФЛ - эффект финансового левериджа;

Снп - ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

КВРа - коэффициент валовой рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов);

ПК - средний размер процентов за кредит, уплачиваемый предприятием за использование заемного капитала, %;

ЗК - средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК - средняя сумма собственного капитала предприятия.

Для понимания порядка формирования эффекта финансового левериджа рассмотрим пример, где каждое из трех предприятий использует разную структуру капитала. Предприятие А - собственный капитал - 1000 ед., заемного нет; предприятие Б использует 800 ед. собственного капитала и 200 ед. заемного; предприятие В использует половину собственного и половину заемного капитала (500: 500).

Рассматривая приведенные данные, можно увидеть, что по предприятию А эффект финансового рычага отсутствует, так как оно не использует в своей деятельности заемный капитал . По предприятию Б этот эффект составляет:

ЭФЛ = (1 - 0,3) × (20-10) × (200 / 800) = 1,75

Соответственно по предприятию В этот эффект составляет:

ЭФЛ = (1 - 0,3) × (20-10) × (500 / 500) = 7,00

Из результатов проведенных расчетов видно, что чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме используемого предприятием капитала, тем больший уровень прибыли оно получает на собственный капитал.

Таблица 5.1

Формирование эффекта финансового рычага

Дифференциал финансового левериджа является главным условием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит (включающий не только его прямую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию). Чем выше положительное значение дифференциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

Составляющие эффекта финансового рычага:

дифференциал - это разница между рентабельностью активов и процентной ставкой по кредиту i;

плечо финансового рычага - соотношение между заемными средствами и собственными средствами; характеризует силу воздействия финансового рычага.

Исходя из этих позиций, можно вывести правило финансирования , которое может быть представлено следующим образом: если привлечение дополнительных заемных средств дает положительный эффект финансового рычага, то такое заимствование выгодно, но при этом необходимо следить за дифференциалом, так как при увеличении плеча финансового рычага кредиторы склонны компенсировать свой риск повышением ставки за кредит. Дифференциал отражает риск кредитора: чем он больше, тем меньше риск. Дифференциал не должен быть отрицательным, и эффект финансового рычага оптимально должен быть равен 30-50% от рентабельности активов.

Знание механизма воздействия финансового левериджа на уровень прибыльности собственного капитала и уровень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия.

Список литературы

Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. В 2-х т. - 2-е изд., перераб. и доп. - Киев: Эльга, Ника-Центр, 2004.

Бланк И.А. Энциклопедия финансового менеджера. Вып. 1: Концептуальные основы финансового менеджмента. - Киев: Эльга, Ника-Центр, 2004.

Бланк И.А. Энциклопедия финансового менеджера. Вып. 2: Управление активом и капиталом предприятия. - Киев: Эльга, Ника-Центр, 2004.

Практикум по аудиту и финансовому менеджменту: Учеб. пособие / А.Е. Суглобов, В.В. Нитецкий, Т.А. Козенкова. - М.: КНОРУС, 2007.

Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента: Учеб. пособие. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2001.

Станиславчик Е.Н. Основы финансового менеджмента. - М.: Ось-89, 2001.

М.С. Власова,

доцент кафедры финансов и антикризисного управления
Международный банковский институт,
Санкт-Петербург
Л.Ю. Ласкина,
кандидат экономических наук,
доцент кафедры экономики и финансов
Институт холода и биотехнологий
Санкт-Петербургского национального исследовательского
университета информационных технологий, механики и оптики
Финансовая аналитика: проблемы и решения
№40(226) 2014

Мировой финансово-экономический кризис, развивающийся с 2008 г. и остро проявившийся в последнее время, дополнительно внес свои коррективы не только во взаимоотношения между хозяйственными субъектами, но и стал причиной обострения социальных, экономических и организационных проблем, а также приостановки инвестиций в расширение производства. Вследствие этого разработка методов и моделей, которые не только бы учитывали производственный, финансовый и налоговый риски, но и позволили бы их нивелировать, является основным условием развития предпринимательской деятельности в России. Поэтому тема статьи представляет определенный научный и практический интерес.

Цель исследования состоит в разработке методов оценки налогового левериджа и выявление его аналогии с известными видами левериджа - операционного и финансового. Предметом исследования являются различные типы левериджа.

Для оценки операционного, финансового и налогового риска предлагается использовать операционный, финансовый и налоговый леверидж соответственно. Приводится их сравнительная характеристика с позиций трактовки покрытия расходов, через соотношение различных видов прибыли и через соотношение постоянных расходов и прибыли. Выявленная аналогия между всеми видами левериджа при использовании разных методик их оценки привела к сопоставимым результатам, т.е. все виды левериджа снизились, что свидетельствует о росте устойчивости предприятия.

Таким образом, практическая значимость работы заключается в том, что все виды левериджа связаны с устойчивостью предприятия и позволяют определить допустимый уровень риска.

В современных условиях развития мировой экономики и политических процессов, происходящих в мире, особое значение приобретает обеспечение безопасности России, в том числе и экономической. Одной из задач, которая решается в этих условиях, является обеспечение стабильности и необходимого экономического роста в целом экономики, и предприятий всех форм собственности в частности.

Совсем недавно в своем послании Федеральному Собранию Президент России определил основные приоритеты развития экономики, которые должны быть нацелены на создание условий для повышения ее эффективности и конкурентоспособности, долгосрочного устойчивого развития, на улучшение инвестиционного климата, достижение конкретных результатов. Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г., утвержденная распоряжением Правительства РФ от 17.11.2008 № 1662-р (далее - Концепция), позволит экономическим агентам определить ориентиры на ближайшие годы.

В частности, п. 4 Концепции «Направления перехода к инновационному социально ориентированному типу экономического развития» предусматривает реализацию второго направления - создание высококонкурентной институциональной среды, стимулирующей предпринимательскую активность и привлечение капитала в экономику, в том числе:

• отказ от повышения совокупной налоговой нагрузки в экономике и снижение издержек, связанных с исполнением обязанностей по уплате налогов;
• снижение инвестиционных и предпринимательских рисков за счет защиты прав собственности и повышения предсказуемости экономической политики государства, обеспечения макроэкономической стабильности, развития финансовых институтов;
• улучшение условий доступа организаций к долгосрочным финансовым ресурсам, развитие финансовых рынков и других институтов, обеспечивающих трансформацию сбережений в капитал.

Это свидетельствует о том, что условия развития предпринимательской деятельности являются для государства приоритетным направлением на ближайшие годы, вследствие чего необходимо разработать такие методы и модели, которые не только учитывают риски, но и позволят их нивелировать. В этих условиях очень важно, чтобы собственники и топ-менеджеры компании преследовали единую цель - максимизацию ее стоимости, в том числе и за счет оптимизации налогообложения в целях стимулирования и расширения деятельности.

Из имеющихся методов и моделей оценки предпринимательского риска наиболее наглядной является категория «леверидж», позволяющая оценить риск фирмы с позиции различных видов деятельности. Особое место отводится операционному левериджу, позволяющему оценить наиболее значимый производственный риск предприятия. Финансовый леверидж, отражающий «источниковый аспект» деятельности фирмы, позволяет оценить финансовый риск фирмы. Налоговый риск предлагается рассматривать с позиции налогового левериджа, который охватывает весь спектр операционной и финансовой деятельности компании, следовательно, отражает как производственный, так и финансовый риски. Такой подход более чем очевиден, так как взимаемые на территории Российской Федерации налоги могут включаться в себестоимость продукции (ресурсные платежи, отчисления во внебюджетные фонды), относиться на финансовые результаты деятельности и на прибыль до налогообложения.

Вопросом анализа и оценки операционного левериджа занимались такие российские ученые-экономисты, как И.А. Бланк, Л.Н. Булгакова, В.В. Ковалев, М.Н. Крейнина, Е.С. Стоянова, В.С. Ступаков, Г.С. Токаренко. Значительный вклад внесли зарубежные ученые Дж. Дрэн, Р. Лорд, Р. Лонг, У. МакДаниел, T. О"Брайен, П. Вандерхайден. Теоретико-методическим проблемам финансового левериджа, его детерминантам и способам измерения значительное внимание уделили в своих исследованиях В.В. Бочаров, В.В. Ковалев, Е.С. Стоянова, И.А. Бланк, С. Актар, Б. Оливер, M. Ферри, У. Джонс, Дж. Ганди, M. Одит, Д. Скотт, Дж. Мартин, М. Синганиа, A. Сет и др. Понятие «налоговый леверидж» в отечественной и зарубежной литературе практически не встречается. Можно отметить только некоторых исследователей, которые обозначили проблему (М.А. Лимитовский, Л.Ю. Филобокова, Л.В. Самханова), поэтому изучение налогового левериджа представляется достаточно необходимым вопросом.

Операционный леверидж - это довольно сложная и многогранная категория, используемая в финансовом менеджменте как характеристика производственного риска. Концепция операционного левериджа и его мера - уровень операционного левериджа DOL - присутствуют почти в каждом зарубежном учебнике по финансам. Обзор литературы относительно DOL разнообразен и характеризуется неопределенностями и противоречиями. Так, Дж. Кларк, М. Кларк и П. Элгерс утверждают, что операционный леверидж измеряет чувствительность (эластичность) прибыли к изменению объема продаж и изменяется непосредственно с соотношением постоянных затрат в полных затратах. Аналогичного мнения придерживаются Э. Соломон и Дж. Прингл, которые утверждают, что чем выше у фирмы отношение постоянных операционных затрат к переменным операционным, тем выше ее операционный леверидж . В нескольких изданиях приводятся подобные утверждения: «...эта альтернатива (производства продукции) повлечет более капиталоемкий процесс производства, который вызовет увеличение уровня операционного левериджа» .

В отечественной теории до сих пор не сложилось четкой трактовки термина «операционный леверидж», нет устоявшегося мнения относительно меры оценки. Так, в Большом экономическом энциклопедическом словаре дается следующее определение: «леверидж операционный - доля операционных затрат в полных затратах на производство продукции», что является, по сути, тавтологией. Это объясняется сущностью операционных затрат, под которыми понимают затраты, связанные с осуществлением операционной (текущей деятельности), т.е. затраты, связанные с производством и реализацией продукции.

Отметим, что большинство российских ученых не приветствует иноязычных заимствований, поэтому в своих учебных пособиях они используют термин «рычаг». Более подробно о соотношении двух терминов изложено в учебных пособиях В.В. Ковалева .

Подавляющее большинство отечественных экономистов операционный леверидж рассматривают как коэффициент чувствительности прибыли, обусловленный изменением выручки от продажи .

Уровень операционного левериджа, являясь инструментом операционного анализа и оценки производственного риска, имеет обратную связь с запасом финансовой прочности: с ростом запаса финансовой прочности уровень операционного левериджа снижается, и наоборот. Традиционно считается, что запас финансовой прочности должен быть более 10%, следовательно, операционный леверидж должен быть ограничен 10, в этом случае производственный риск, по мнению авторов, является допустимым, т.е. DOL доп = 1/0,1 = 10.

Значения допустимого и оптимального операционного левериджа могут быть использованы для определения области риска. Как правило, в теории предлагается выделять три области риска: малого, допустимого и критического. Критерием для отнесения предприятия к области критического риска, на взгляд авторов, будет ситуация, когда уровень операционного левериджа достигнет значения выше 10, допустимого риска - в пределах от 3,3 до 10, и малого риска, если уровень операционного левериджа находится в диапазоне от 1 до 3,3 1 .

1 DOL = 1 вытекает из хорошо известной формулы DOL = 1 + F / EBIT , где EBIT - операционная прибыль, F - постоянные затраты. При отсутствии постоянных затрат или прибыли уровень операционного левериджа равен 1.

Другой мерой оценки операционного левериджа, практически не известной в российской теории, является связь операционного левериджа с объемом безубыточности (предложена американским исследователем Дж. Драном). Определяется как отношение коэффициента безубыточного покрытия 2 (break-even coverage) к коэффициенту безубыточного покрытия, минус единица :

DOL = q / (q - 1). (1)

Из уравнения становится очевидным, что DOL определяется просто как объем реализации фирмы по отношению к безубыточному объему, а не обязательно только как соотношение между постоянными и переменными затратами.

2 Определяется как отношение фактического объема реализованной продукции к объему безубыточности Q K .

Финансовый леверидж. В современной литературе по финансовому менеджменту трактовка категории «финансовый леверидж» также довольно неоднозначна. В общем виде финансовый леверидж связан с привлечением заемных источников фирмы. Можно сказать, что финансовый леверидж является инструментом, при помощи которого можно влиять на чистую прибыль компании, регулировать соотношение между собственным и заемным капиталом для максимизации рентабельности собственного капитала .

Привлекая заемные средства, фирма берет на себя обязательства вернуть основную сумму долга и выплачивать проценты за пользование средствами в определенное время. Таким образом, финансовый леверидж свидетельствует о финансовой зависимости компании от кредиторов, и чем выше доля заемного капитала в общей сумме источников финансирования, тем выше финансовый риск. В свою очередь финансовый риск, по мнению В.В. Ковалева, выражается в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полученные финансовые ресурсы.

Существует несколько способов оценки финансового левериджа. Самой наглядной и легко интерпретируемой мерой является соотношение заемного и собственного капиталов компании, т.е.

K FL = ЗК / СК, (2)

где ЗК - сумма заемного капитала, ден. ед.;
СК - величина собственного капитала, ден. ед.

В отечественной литературе этот показатель отдельными авторами называется коэффициентом финансового левериджа, или плечом финансового рычага. Коэффициент финансового левериджа отражает структуру капитала фирмы и степень ее задолженности кредиторам . Данная мера определяется, как правило, исходя из данных бухгалтерского баланса. В экономической литературе предлагается оценивать финансовый леверидж также исходя из рыночных оценок.

Другой более распространенной мерой оценки финансового левериджа является его уровень DFL, характеризующий, во сколько раз прибыль до вычета процентов и налогов больше налогооблагаемой. Рассчитывается по формуле

DFL = EBIT / (EBIT – In), (3)

где DFL - уровень финансового левериджа;
EBIT - прибыль до вычета процентов и налогов (операционная прибыль);
In - проценты по ссудам и займам.

Несложно заметить, что при отсутствии заемных средств DFL = 1. Отметим, что коэффициент финансового левериджа имеет прямую связь с уровнем финансового левериджа - с увеличением объема заемного капитала финансовые издержки по обслуживанию долга возрастают, что, в свою очередь, приводит к увеличению DFL.

Финансовый леверидж имеет прямую связь с финансовым риском и обратную - с финансовой устойчивостью. Среди коэффициентов финансовой устойчивости имеются показатели, отражающие покрытие постоянных финансовых расходов. Наибольшее распространение получил коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio - ICR 3).

3 Синонимом ICR является широко используемый за рубежом показатель TIE - times interest earned.

В стандартном варианте коэффициент определяется как отношение прибыли до вычета процентов по кредитам и налогов EBIT к годовой сумме подлежащих уплате процентов In:

ICR = EBIT / In. (4)

Стандартный коэффициент покрытия процентов позволяет оценить способность фирмы нести расходы по процентным выплатам. Значение коэффициента должно быть больше 1; в случае, если ICR = 1, это свидетельствует о том, что компания получила прибыли в размере, равном сумме процентов по кредитам и займам для выплаты процентов. Если коэффициент меньше 1, то фирма не сможет полностью рассчитаться с кредиторами по текущим обязательствам .

Уровень финансового левериджа и коэффициент покрытия процентов имеют обратную связь, что было показано в работе:

DFL = ICR / (ICR – 1). (5)

С использованием синтетического рейтинга компании и выявленной связи между коэффициентом покрытия процентов и уровнем финансового левериджа в работе было выявлено, что минимальный финансовый риск для крупных компаний будет в случае, если уровень финансового левериджа менее 1,13, в то время как для малых компаний - менее 1,09.

Налоговый леверидж. Как уже было отмечено, понятие «налоговый леверидж» в отечественной и зарубежной литературе практически не встречается. Но для оценки влияния уплачиваемых налогов на показатели деятельности компании (доход, прибыль) используются различные методики. Так, в нормативных документах и экономической литературе приведены научно обоснованные методики анализа налоговой нагрузки, позволяющие оценить степень влияния объема налоговых отчислений на различные показатели деятельности компании. Практически все методики основаны на расчете различных показателей деятельности компании, которые отличаются между собой способом формализованного расчета итогового показателя и использованием различного количества налогов, включаемых в расчет.

Среди всего разнообразия методов оценки налоговой нагрузки можно выделить основные показатели, характеризующие степень влияния налогового риска на финансово-хозяйственную деятельность. Однако отметим, что понятие налоговой нагрузки является базисным понятием - в научной, учебной, публицистической литературе употребляются такие понятия, как «налоговое бремя», «налоговый пресс», «предельный уровень налогообложения», без их четкого разграничения и строгого определения (например, понятие «налоговая нагрузка» используется ФНС России, М.Н. Крейниной, Е.А. Кировой, М.И. Литвиным, Е.С. Вылковой и др., «налоговое бремя» - Минфином России, А. Кадушкиным, Н. Михайловой и др., «налоговая устойчивость» - М.С. Власовой, В.Н. Незамайкиным, «налоговая лояльность» - В.Н. Незамайкиным, И.Л. Юрзиновой).

Современные подходы к анализу налоговой нагрузки в общем смысле предусматривают:

• расчет совокупной налоговой нагрузки, характеризующей долю налоговых платежей в совокупных доходах корпорации, с использованием всего имеющегося арсенала показателей;
• анализ доли уплачиваемых отдельных налогов в совокупной сумме уплаченных корпорацией налоговых платежей. По данным такого анализа выявляются налоги, составляющие наибольший удельный вес в обязательных платежах.

Для реализации первого подхода, а также более детального анализа экономического состояния предприятия необходимо рассчитать налоговую нагрузку.

Таким образом, с одной стороны, налоговая нагрузка определяется как общий объем обязательных платежей, взимаемых с юридических и физических лиц, т.е. совокупная налоговая нагрузка измеряется в абсолютном выражении, в денежных единицах . С другой стороны, для оценки уровня налоговой нагрузки более применимы не абсолютные, а относительные показатели налогообложения в виде отношения суммы налоговых платежей и сборов к определенному базису.

Именно с наличием множества подходов к определению относительных показателей связано достаточно большое количество этих коэффициентов, которые отличаются как количеством налогов, включаемых в расчет, так и базисом. Все исследователи в этой области пытаются решить встречную задачу: одни предпринимают попытку найти универсальный обобщающий показатель налоговой нагрузки, который бы охватывал всю совокупность налогов, другие, наоборот, стремятся определить влияние конкретных налогов на величину налогового базиса.

При сравнении методик анализа налоговой нагрузки можно с уверенностью говорить о том, что не следует использовать только одну методику, необходим комплексный подход, а анализ показателей, рассчитанный как отношение начисленных и уплаченных налогов к результативному показателю, позволяет выявить налоговый риск . В настоящее время два диаметрально противоположных подхода к понятию «налоговой риск». Первый - со стороны налогоплательщика - как возможность нивелировать потери в результате выработки неверных решений со стороны менеджмента компании, а также изменений налоговой политики государства. И второй подход со стороны государства, как возможность финансовых потерь при неполной и несвоевременной уплате налогов налогоплательщиками.

По мнению авторов, налоговый риск представляет собой возможные финансовые потери компании в результате изменения учетной политики для целей налогообложения. В любом случае налоговый риск, как и анализ налоговой нагрузки, - это понятие комплексное и многогранное, от которого зависит экономическая и финансовая безопасность экономического субъекта.

В свою очередь налоговая нагрузка является индикатором налоговой устойчивости компании. Так как экономическая сущность налогов - отчуждение собственности в пользу государства, то выплачивая их в определенном объеме, предприятия всех форм собственности не должны потерять устойчивость. В данном случае речь идет о налоговой устойчивости, под которой понимается устойчивость, характеризующая уровень налоговой нагрузки в собственных источниках формирования оборотных средств предприятия, необходимых для погашения налоговых обязательств. Очевидно, что налоговая устойчивость имеет прямую связь с финансовой устойчивостью.

Также особый интерес представляет показатель эластичности налогов, позволяющий оценить возможные изменения налоговой ситуации в зависимости от достигнутой величины прироста стоимости компании :

Э н = ΔН / ΔВ

где ΔН - изменение налоговых платежей, вызванное соответствующим изменением при проведении реструктуризации, %;
ΔВ - изменение величины фактора, влияющего на налог, вызванное соответствующим изменением деятельности компании, %.

Коэффициент эластичности в общем виде характеризует чувствительность изменения одной величины при изменении фактора на 1%. Если вспомнить сущность понятия «рычаг», данное С.И. Ожеговым в толковом словаре русского языка, то заметим, что под рычагом понимается некое устройство, имеющее точку опоры и служащее для уравновешивания большей силы при помощи меньшей, или средство, которым можно возбудить деятельность, привести что-нибудь в действие. Поэтому авторы считают, что показатель, который бы учитывал влияние налоговой нагрузки на показатели деятельности компании (имеется в виду показатель налоговой устойчивости), должен иметь сходную с эластичностью природу.

Для целей управления налоговыми рисками можно предложить использовать индикатор «налоговый леверидж» DNL, под которым понимается рычаг, позволяющий управлять чистой прибылью за счет вариабельности налоговой нагрузки :

DNL = (NP + T) / NP = EBT / NP,

где NP - чистая прибыль;
T - общая сумма налога на прибыль организации.

В соответствии с различными подходами к оценке налоговой нагрузки компании она может определяться как доля отдельно взятых налогов в их общей сумме. А если учесть то, что доля налога на прибыль организации несоизмеримо больше, чем доля остальных налогов, то ими, по мнению авторов, можно пренебречь. Именно этим и объясняется, что в представленной формуле вместо показателя, который учитывает всю совокупность начисленных организацией налогов, применяется только тот, который отражает размер налога на прибыль организации.

Учитывая высокую зависимость показателя «чистая прибыль» от величины налоговой нагрузки, уровень налогового левериджа представляет собой коэффициент, отображающий степень налогового риска, обусловленного величиной налогового изъятия в виде налога на прибыль, в том числе и из-за низкой степени оптимальности налоговой политики .

Особенностью этой формулы является то, что в числителе - разница между прибылью, которую предприятие имело бы в своем распоряжении, если бы не платило налог на прибыль, и прибылью, действительно оставшейся в его распоряжении после уплаты всех налогов .

В сравнении с операционным и финансовым левериджем, которые можно рассматривать с позиции покрытия соответствующих постоянных расходов (операционный леверидж - операционных расходов, финансовый - финансовых расходов), налоговый леверидж можно рассмотреть с позиции покрытия регулярных обязательных платежей.

По аналогии с финансовым левериджем введем показатель, который бы отражал покрытие постоянных обязательных регулярных платежей (налогов) - коэффициент покрытия налогов TCR (taxes coverage ratio). Этот коэффициент определяется как отношение прибыли до вычета налогов EBT к годовой сумме, подлежащей уплате налога на прибыль T:

Коэффициент покрытия налогов позволяет оценить способность компании нести расходы по налоговым платежам. Значение коэффициента должно быть больше 1. Если TCR = 1, это говорит о том, что компания получила прибыль в размере, равном сумме начисленного налога на прибыль. Если TCR < 1, то сумма налога оказалась большей, чем прибыль.

Уровень налогового левериджа и коэффициент покрытия налогов TCR имеют обратную связь, что можно продемонстрировать с помощью простой формулы

Тогда прослеживается связь коэффициента покрытия налогов и уровня налогового левериджа, т.е.

DNL = TCR / (TCR -1).

Таким образом, можно провести аналогию между различными видами левериджа и увидеть некое единообразие подходов к оценке их уровня (табл. 1).

Таблица 1. Соотношение между различными видами левериджа

С одной стороны, наблюдается сходство с позиции покрытия тех или иных постоянных расходов - операционный леверидж может выражаться через покрытие операционных расходов, т.е. через коэффициент безубыточного покрытия. Финансовый леверидж - через покрытие финансовых расходов (проценты за пользование кредитами и займами). Налоговый леверидж - через покрытие регулярных обязательных платежей. В этом случае используется не только сходная терминология, но и просматривается идентичность в формулах.

С другой стороны, с позиции соотношения различных видов прибыли - прибыль, показанная в числителе формул, больше, чем знаменатель на величину постоянных расходов (производственных, финансовых и налоговых соответственно).

Выявленную аналогию между видами левериджа продемонстрируем на примере ООО «ЭДЕМ» за 2011-2012 гг. (табл. 2).

Таблица 2. Оценка операционного, финансового и налогового левериджа ООО «ЭДЕМ» за 2001-2012 гг.

Компания ООО «ЭДЕМ» является типичной коммерческой организацией оптовой торговли, основным видом деятельности которой является торговля различными видами тканей производства Кореи, Китая и Индонезии, а также трикотажного полотна и сопутствующими товарами. Предприятие достигло высоких результатов хозяйственной деятельности в 2012 г., о чем свидетельствует рост прибыли до налогообложения и чистой прибыли, что привело к увеличению показателей рентабельности и свидетельствует об усилении конкурентоспособности предприятия.

Таким образом, для оценки операционного, финансового и налогового рисков были использованы показатели операционного, финансового и налогового левериджа соответственно с разных позиций: с позиций трактовки покрытия, через соотношение различных видов прибыли, через соотношение постоянных расходов и прибыли.

По результатам выполненных расчетов можно сделать следующие выводы:

• в результате роста выручки в 1,19 раза и еще большего увеличения операционной прибыли (в 1,9 раза) операционный леверидж снизился более чем в 1,5 раза;
• несмотря на рост процентов к уплате по кредитам и займам в 1,6 раза, финансовый леверидж также снизился, что обусловлено ростом операционной прибыли;
• учитывая обратную связь между финансовым левериджем и финансовой устойчивостью, можно судить о повышении последней;
• увеличение коэффициента покрытия налогов почти в 4 раза характеризует рост способности компании осуществлять расходы по налоговым платежам. Это привело в свою очередь к уменьшению налогового левериджа почти в 3 раза.

Предложенная модель оценки налогового левериджа, разработанная по аналогии с методами оценки операционного и финансового левериджа, в целом показывает механизм действия всех видов левериджа (на примере ООО «ЭДЕМ»). Эта модель может быть использована при проведении аналогичных расчетов для оценки соответствующих видов рисков для других предприятий.

Выявленная аналогия между рассмотренными видами левериджа с использованием описанных методов их оценки привела к сопоставимым результатам, т.е. все виды левериджа снизились, что свидетельствует о росте устойчивости компании. Таким образом, все виды левериджа связаны с устойчивостью предприятия, так как позволяют определить допустимый уровень риска.

Однако отсутствие теоретических разработок в области применения коэффициента покрытия налогов, в отличие от коэффициента покрытия процентов, не позволяет однозначно трактовать полученные результаты. Проведенный анализ, по мнению авторов, является составным элементом комплексного и системного исследования деятельности компании и не исключает дальнейшего его углубления в области оценки и управления рисками и устойчивости экономических субъектов.

Список литературы

1. Белолипецкий В.Г. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. М.: КноРус, 2006. 446 с.

2. Бланк И.А. Финансовый менеджмент. К.: Ника-Центр, 2002. 528 с.

3. Викторова Н.Г. Анализ налоговых рисков на макро- и микроуровне. СПб: СПб ТЭИ, 2010. 128 с.

4. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. М.: Проспект, 2007. 1024 с.

5. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент: учеб. пособие. М.: Дело и Сервис, 1998. 304 с.

6. Крейнина, М.Н. Влияние налоговой системы на финансовое состояние предприятий // Менеджмент в России и за рубежом. 1997. № 4. С. 34-44.

7. Ласкина Л.Ю. Особенности определения и оценки финансового левериджа: отечественный и зарубежный опыт // Финансы и кредит. 2012. № 38. С. 55-61.

8.Ласкина Л.Ю. Платежеспособность как один из показателей создания стоимости // Управленческий учет. 2013. № 10. C. 47-54.

9. Лускатова О.В., Власова М.С. Налоговое бюджетирование предприятий: учеб. пособие. Норильск: Норильский индустриальный институт, 2004. 109 с.

10. Маслова Д.В. Налоговый кодекс и активизация стимулирующего потенциала налога на прибыль // Финансы. 2002. № 3. С. 35-37.

11. Ступаков В.С., Токаренко Г.С. Риск-менеджмент: учеб. пособие. М.: Финансы и статистика, 2005. 288 с.

12. Филобокова Л.Ю., Самханова Л.В. Налоговая политика, налоговый и совокупный предпринимательский риск малых предприятий. URL: http://www.uecs.ru/uecs-25-252010/item/315-2011-03-25-10-04-19.

13. Финансовый менеджмент: теория и практика: учебник / под ред. Е.С. Стояновой. 5-е изд., перераб. и доп. М.: Перспектива, 2005. 656 с.

14. Archer S.H., Choate G.M., Racette G. Financial Management, an Introduction. John Wiley and Sons, 1979.

15. Clark J.J., Clark M.T. and Elgers P.T. Financial Management. A Capital Market Approach. Holbrook Press Inc. Boston, Mass., 1976.

16. Dran John. A Different Perspective on Operating Leverage // Journal of Economics and Finance. 1991. № 1. Spring. P. 87-94.

17. Solomon E., Pringle J.J. An Introduction to Financial Management, 2-nd ed. Goodyear Publishing Company Inc., Santa Monica, California, 1980.

Понятие «леверидж» происходит от английского «leverage - действие рычага», и означает соотношение одной величины к другой, при небольшом изменении которого сильно меняются связанные с ним показатели.

Наиболее распространены следующие виды левериджа:

• Производственный (операционный) леверидж.
• Финансовый леверидж.

Все компании в той или иной степени используют финансовый леверидж. Весь вопрос в том, каково разумное соотношение между собственным и заемным капиталом.

Коэффициент финансового левериджа (плечо финансового рычага) определяется как отношение заемного капитала к собственному капиталу. Правильнее всего рассчитывать его по рыночной оценке активов.

Рассчитывается также эффект финансового рычага:

ЭФР = (1 - Кн)*(ROA - Цзк) * ЗК/СК.

• где ROA - рентабельность совокупного капитала до уплаты налогов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %;
• СК - среднегодовая сумма собственного капитала;
• Кн - коэффициент налогообложения, в виде десятичной дроби;
• Цзк - средневзвешенная цена заемного капитала, %;
• ЗК - среднегодовая сумма заемного капитала.

Формула расчета эффекта финансового рычага содержит три сомножителя:

(1 - Кн) - не зависит от предприятия.

(ROA - Цзк) - разница между рентабельностью активов и процентной ставкой за кредит. Носит название дифференциал (Д).

(ЗК/СК) - финансовый рычаг (ФР).

Можно записать формулу эффекта финансового рычага короче:

ЭФР = (1 - Кн) ? Д? ФР.

Эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов увеличивается рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств. Эффект финансового рычага возникает за счет разницы между рентабельностью активов и стоимостью заемных средств. Рекомендуемое значение ЭФР равняется 0.33 - 0.5.

Получаемый эффект от финансового левериджа заключается в том, что использование долговой нагрузки при прочих равных условиях приводит к тому, что рост прибыли корпорации до уплаты процентных платежей и налогов ведет к более сильному росту показателя прибыли на акцию.

Также рассчитывают эффект финансового рычага с учетом действия инфляции (долги и проценты по ним не индексируются). При увеличении уровня инфляции плата за пользование заемными средствами становится ниже (процентные ставки фиксированные) и результат от их использования выше. Однако, если процентные ставки высоки или невысока доходность активов - финансовый леверидж начинает работать против собственников.

Леверидж - весьма рискованное дело для тех предприятий, деятельность которых носит циклический характер. В результате несколько последовательных лет с низкими продажами могут привести предприятия, обремененные высоким левериджем, к банкротству.

Для более подробного анализа изменения значения коэффициента финансового левериджа и факторов повлиявших на это используют методику 5-и факторный коэффициента финансового левериджа.

Таким образом, финансовый леверидж отражает степень зависимости предприятия от кредиторов, то есть величину риска потери платежеспособности. Кроме этого предприятие получает возможность воспользоваться «налоговым щитом», так как в отличие от дивидендов по акциям сумма процентов за кредит вычитается из общей величины прибыли, подлежащей налогообложению.

Операционный рычаг (операционный леверидж) показывает во сколько раз темпы изменения прибыли от продаж превышают темпы изменения выручки от продаж. Зная операционный рычаг можно прогнозировать изменение прибыли при изменении выручки.

Это соотношение постоянных и переменных расходов компании и влияние этого отношения на прибыль до вычета процентов и налогов (операционную прибыль). Операционный рычаг показывает, на сколько процентов изменится прибыль при изменении выручки на 1%.

Ценовой операционный рычаг вычисляется по формуле:

Рц = (П + Зпер + Зпост)/П =1 + Зпер/П + Зпост/П

где: В - выручка от продаж.

П - прибыль от продаж.

Зпер - переменные затраты.

Зпост - постоянные затраты.

Рц - ценовой операционный рычаг.

Рн - натуральный операционный рычаг.

Натуральный операционный рычаг вычисляется по формуле:

Рн = (В-Зпер)/П

Учитывая, что В = П + Зпер + Зпост, можно записать:

Рн = (П + Зпост)/П = 1 + Зпост/П

Операционный леверидж используется менеджерами для того, чтобы сбалансировать различные виды затрат и увеличить соответственно доход. Операционный леверидж дает возможность увеличить прибыль при изменении соотношения переменных и постоянных затрат.

Положение о том, что постоянные издержки при изменении объема производства остаются неизменными, а переменные - линейно возрастают, позволяет значительно упростить анализ операционного рычага. Но известно, что реальные зависимости сложнее.

С ростом объема производства переменные издержки на единицу продукции могут как уменьшаться (использование прогрессивных технологических процессов, совершенствование организации производства и труда), так и увеличиваться (рост потерь в брак, снижение производительности труда и т.д.). Темпы роста выручки замедляются из-за снижения цен на товар по мере насыщения рынка.

Финансовый леверидж и операционный леверидж – близкие методы. Как и в случае операционного левериджа, финансовый леверидж повышает постоянные издержки в форме выплат высокого процента за кредит, но поскольку кредиторы не участвуют в распределении доходов компании, снижаются переменные издержки. Соответственно, возросший финансовый леверидж также оказывает двоякое воздействие: требуется больше операционного дохода для покрытия постоянных финансовых издержек, но когда достигается окупаемость затрат, прибыль начинает расти быстрей с ростом каждой единицы дополнительного операционного дохода.

Совместное влияние операционного и финансового рычагов известно как эффект общего рычага и представляет собой их произведение:

Общий рычаг = ОЛ х ФЛ

Этот показатель дает представление о том, как изменение продаж повлияет на изменение чистой прибыли и дохода на акцию предприятия. Другими словами, он позволит определить, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема продаж на 1%.

Поэтому производственный и финансовый риски мультиплицируются и формируют совокупный риск предприятия.

Таким образом, как и финансовый, так и операционный леверидж, оба потенциально эффективные, могут оказаться очень опасными из-за рисков, которые они содержат в себе. Хитрость, а точнее умелое управление финансами, состоит в том, чтобы уравновесить эти два элемента.

С уважением Молодой аналитик